證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，從七方面對(duì)推進(jìn)新三板制度完善和市場(chǎng)發(fā)展作出部署。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，繼2013年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，《意見(jiàn)》有望成為今后新三板健康發(fā)展的指導(dǎo)性文件，既有利于解決當(dāng)前發(fā)展中存在的問(wèn)題，又為后續(xù)創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留出政策空間。

多家券商接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)指出，隨著《意見(jiàn)》發(fā)布，相關(guān)部門(mén)落實(shí)措施有望陸續(xù)出臺(tái)。分層制度有望最早落地，之后其他差異化制度安排也有望提速；作為側(cè)重服務(wù)中小微企業(yè)的獨(dú)立市場(chǎng)，新三板融資流程將更趨高效，“實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)板”有望加速出現(xiàn)，市場(chǎng)活力將進(jìn)一步被激活。此外，強(qiáng)化主辦券商功能、大力發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、堅(jiān)持和完善多元化交易機(jī)制等相關(guān)要求有望提升新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

完善差異化制度安排

民生證券分析師認(rèn)為，分層制度有助于穩(wěn)定估值體系的形成，也為轉(zhuǎn)板制度奠定了基礎(chǔ)。

針對(duì)此前傳言“創(chuàng)新層、培育層、基礎(chǔ)層”的三分法，證監(jiān)會(huì)此次明確表態(tài)，現(xiàn)階段新三板將分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，“兩分法”既符合實(shí)際情況亦留有發(fā)展空間。分層的宗旨是讓掛牌公司形成階梯狀分布，并打通上下的流動(dòng)性。新三板的最終分層目標(biāo)應(yīng)該是三層，依次為競(jìng)價(jià)層——連續(xù)競(jìng)價(jià)的板塊、創(chuàng)新層——以做市為主、基礎(chǔ)層——交易最不活躍的?，F(xiàn)行情況來(lái)看，先分兩層，待時(shí)機(jī)成熟，在優(yōu)選層中再分一層競(jìng)價(jià)交易是比較可行的方案。

有基金業(yè)人士認(rèn)為，經(jīng)過(guò)兩年多發(fā)展，新三板已具備實(shí)施內(nèi)部分層的條件。實(shí)施內(nèi)部分層既有利于實(shí)現(xiàn)分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管，更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，還能有效降低投資者的信息收集成本。《意見(jiàn)》明確了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部分層和差異化管理的目標(biāo)、原則和主要工作。現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)；按照市場(chǎng)化原則研究制定分層具體標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置多套并行指標(biāo)，并建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制；按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步實(shí)現(xiàn)和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排。下一步，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司有望根據(jù)《意見(jiàn)》配套制定分層方案，并向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

相關(guān)專(zhuān)家表示，“分層”是一個(gè)舶來(lái)品，納斯達(dá)克經(jīng)歷很多年才摸索出分層制度，因此新三板首次分層持較謹(jǐn)慎態(tài)度也在情理之中。雖然分層標(biāo)準(zhǔn)尚未公布，不過(guò)做市股票既有做市商背書(shū)，又有做市商提供報(bào)價(jià)服務(wù)，做市相關(guān)指標(biāo)成為分層標(biāo)準(zhǔn)之一將是大概率事件。

實(shí)現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)板”

對(duì)于新三板定位問(wèn)題，《意見(jiàn)》首次明確“堅(jiān)持股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的獨(dú)立地位”。民生證券認(rèn)為，今年A股巨幅震蕩期間，三板成指、做市指數(shù)也連續(xù)下挫，表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，新三板獨(dú)立市場(chǎng)地位有必要逐步確立。新三板市場(chǎng)并非過(guò)渡場(chǎng)所，而是一個(gè)為中小微企業(yè)服務(wù)的獨(dú)立市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)活力將進(jìn)一步被激活。

此次《意見(jiàn)》所涉及多項(xiàng)內(nèi)容直指進(jìn)一步完善新三板融資功能。首先，掛牌即定增將放開(kāi)35人限制，實(shí)際上為轉(zhuǎn)板提供了一條通道；其次，儲(chǔ)架發(fā)行，簡(jiǎn)單地說(shuō)，即是一次核準(zhǔn)，有利于減少行政審批次數(shù)，提高融資效率，賦予掛牌公司更大的自主發(fā)行融資權(quán)利。此外，監(jiān)管部門(mén)還提出將發(fā)展適合中小微企業(yè)的債券品種，加快推出優(yōu)先股和資產(chǎn)支持證券，開(kāi)展掛牌股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這意味著融資方式與渠道也將實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)圍”。

融中資本相關(guān)人士認(rèn)為，這些措施中不少都直接指向高效融資。“以放開(kāi)35名額限制為例，這意味著同時(shí)接入的直接投資者數(shù)量將增加，不用打包合伙企業(yè)，發(fā)行基金、信托等來(lái)參與定增，投融資雙方的工作量將大大減少，尤其有利于提升投資者的投資熱情。”

民生證券認(rèn)為，放開(kāi)35人的限制，也就是允許公開(kāi)發(fā)行，為轉(zhuǎn)板提供了前置條件。同時(shí)，針對(duì)《意見(jiàn)》明確提出“公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排”、“研究推出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，建立全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合作對(duì)接機(jī)制”等要求，民生證券認(rèn)為，這意味著新三板公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機(jī)制將突破現(xiàn)有“形式上轉(zhuǎn)板”的窠臼，實(shí)現(xiàn)“實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)板”。

業(yè)內(nèi)人士指出，此前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的12家公司只是“形式上的轉(zhuǎn)板”，即在新三板摘牌，通過(guò)首次公開(kāi)募股（IPO），增量發(fā)行完成后到交易所上市；而“實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)板”則是以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請(qǐng)上市交易，類(lèi)似“介紹上市”。

有券商猜測(cè)，新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板存在兩種可行方式：一是先進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板制度改革，降低財(cái)務(wù)指標(biāo)等IPO條件，而后通過(guò)設(shè)立單獨(dú)層次，專(zhuān)門(mén)接納新三板互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)；二是先在新三板通過(guò)定增與交易，待股權(quán)分散度等指標(biāo)符合條件后，轉(zhuǎn)板企業(yè)不通過(guò)發(fā)行，只通過(guò)交易所之間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

提升市場(chǎng)流動(dòng)性

為充分發(fā)揮主辦券商功能，引導(dǎo)證券公司建立適應(yīng)新三板特點(diǎn)的證券業(yè)務(wù)體系，提升做市、持續(xù)督導(dǎo)等全方位服務(wù)的能力，《意見(jiàn)》從三方面提出進(jìn)一步完善主辦券商制度的措施。一是鼓勵(lì)證券公司加大投入、完善管理。證券公司開(kāi)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的一級(jí)部門(mén)，統(tǒng)籌管理相關(guān)業(yè)務(wù)；支持設(shè)立專(zhuān)業(yè)子公司統(tǒng)籌開(kāi)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)限制。二是明確主辦券商在推薦環(huán)節(jié)、持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)的工作職責(zé)和工作要求，引導(dǎo)主辦券商切實(shí)轉(zhuǎn)換理念，創(chuàng)新完善業(yè)務(wù)鏈條。三是完善主辦券商監(jiān)管，建立健全主辦券商激勵(lì)約束機(jī)制。強(qiáng)化申報(bào)即披露、披露即擔(dān)責(zé)的監(jiān)管要求，督促主辦券商歸位盡責(zé)。

業(yè)內(nèi)分析指出，主辦券商制度是新三板重要制度創(chuàng)新，是形成市場(chǎng)化遴選和約束機(jī)制的關(guān)鍵，有利于完善中小微金融服務(wù)?；谥靼迦讨贫鹊耐晟?，也將為有序提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力奠定基礎(chǔ)?！兑庖?jiàn)》有三方面內(nèi)容指向提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性水平。一是強(qiáng)化主辦券商交易組織和流動(dòng)性提供者功能，優(yōu)化制度安排，充分釋放做市商制度效應(yīng)。二是大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引入公募證券投資基金投資掛牌證券。三是堅(jiān)持和完善多元化交易機(jī)制。大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，做市轉(zhuǎn)讓方式是目前“新三板”的主交易方式，將進(jìn)一步強(qiáng)化做市商的交易驅(qū)動(dòng)功能；按照“公開(kāi)透明、機(jī)會(huì)公平”原則，改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，優(yōu)化價(jià)格形成機(jī)制，建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度。

多家券商預(yù)計(jì)，隨著新三板市場(chǎng)流動(dòng)性水平提升，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)或會(huì)逐步顯現(xiàn)。此次《意見(jiàn)》進(jìn)行了相應(yīng)安排。其中之一便是加強(qiáng)新三板市場(chǎng)監(jiān)管和投資者權(quán)益保護(hù)，一是進(jìn)一步明確市場(chǎng)監(jiān)管的原則和要求，堅(jiān)持以市場(chǎng)化、法治化為導(dǎo)向推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持以信息披露為本，以公司自治和市場(chǎng)約束為基礎(chǔ)，以規(guī)則監(jiān)管為依據(jù)，構(gòu)建職責(zé)明確、分工清晰、信息共享、協(xié)同高效的監(jiān)管體系，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)公平公正，依法嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，確保有異動(dòng)必有反應(yīng)、有違規(guī)必有查處；二是進(jìn)一步明確市場(chǎng)監(jiān)管的機(jī)制，明確證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的職責(zé)分工和協(xié)作對(duì)接機(jī)制，提高監(jiān)管的系統(tǒng)性和協(xié)同性；三是依法建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，逐步完善市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰功能。同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)工作。

知情人士透露，實(shí)際上，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票采取連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式已無(wú)制度障礙，但鑒于現(xiàn)行交易制度效應(yīng)還未充分釋放，掛牌公司股權(quán)分散度不夠、信息披露質(zhì)量有待提升、市場(chǎng)投研服務(wù)缺乏等原因，現(xiàn)階段重點(diǎn)是優(yōu)化完善現(xiàn)有轉(zhuǎn)讓制度，暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。另有業(yè)內(nèi)表示，由于中小微企業(yè)發(fā)展的不確定性相對(duì)較大，客觀上要求投資者必須具備較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，因此現(xiàn)階段暫不降低投資者準(zhǔn)入條件。民生證券相關(guān)分析師也強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)階段新三板并不適合降低投資者門(mén)檻?！叭舴湃未笈?hù)涌入新三板，中小投資者保護(hù)機(jī)制將成為新三板監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要職責(zé)，從而牽絆了新三板市場(chǎng)化改革進(jìn)程。因此堅(jiān)持機(jī)構(gòu)投資者為主，堅(jiān)持市場(chǎng)機(jī)制的優(yōu)勝劣汰是新三板區(qū)別于A股的根本所在。”